自从三聚氰胺事件以来，已经很久没有奶粉企业像中国飞鹤这样高调且自信了。2019年中国飞鹤成功在港交所挂牌上市，将“更适合中国宝宝体质的奶粉”再次带向了资本市场。上市不到6个月来，公司的股价已经从发行时的7.50元一路高歌猛进实现翻倍。前不久公司公布了2019年年报，全年实现营业收入137.22亿元，同比增长32.0%；净利润39.35亿元，同比增长75.5%。
相比于其他上市的奶粉企业，中国飞鹤的业绩表现简直是优秀。那么中国飞鹤的高盈利是怎么练成的呢？这里研究了一下中国飞鹤的招股书，说实话，感觉有些奇怪，结论有些沉重。
创业艰难：引入战投失败 被迫美股私有化
在香港上市的中国飞鹤，已经是第二次冲击资本市场。比起7年前从纽交所的“败退”这一次中国飞鹤更加有信心做得更好。
飞鹤乳业拥有40多年专业乳品制造的历史。2000年国企改制高峰期，董事长冷友斌携骨干员工买下当时隶属黑龙江农垦局的飞鹤乳业全部股份。2001年，黑龙江农垦局将飞鹤乳业有形资产全部划归完达山集团，作为补偿，冷友斌和持股员工得到了飞鹤乳业品牌所有权，而至此，飞鹤乳业成为一个没有实际资产的空壳。2001年的秋天，冷友斌携100多名员工筹资240万元，买下了克东县乳品厂开始了创业之路。隔年，他们买下了齐齐哈尔市拜泉县农场，使飞鹤乳业资产增值到3200万元。彼时，飞鹤乳业还仅仅是一个地方的小型乳业公司，与蒙牛、伊利等行业巨头不可同日而语。但冷友斌一直是一个有想法的企业家，2001年12月的时候就注册了美国的壳公司，筹备赴美上市。
经过多方运作，2003年4月，飞鹤乳业顺利地以借壳的方式在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市企业。随后在2005年4月，飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易。
2008年“三聚氰胺事件”发生后，由于飞鹤没有出现在黑名单中，因此不仅没有受到负面影响，反而赢得了发展时机。由于三聚氰胺事件影响，行业内“得奶源者得天下”的说法备受推崇。希望快速发展扩大规模的飞鹤乳业将牧场建设作为了公司下一步的战略方向。但由于美股融资成本越来越高，融资难度越来越大，飞鹤乳业选择了引入战略投资来加速牧场建设。2009年8月，飞鹤乳业引入红杉资本，后者以30美元/股的代价，注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股，共计10.5%的股份。飞鹤乳业拿着红杉资本的钱加速完成了牧场的建设和管理，饲草种植和饲料加工，保障了公司的奶源安全，在飞鹤全产业链打造中发挥了重要作用。
图1：飞鹤甘南牧场（目前属于原生态集团）
然而，飞鹤乳业的这一次合作，却没有如同预期那样公司的加速器，反而成了紧箍咒。红杉资本带来投资的同时，也带来了对赌协议。
对赌的第一个条款就是未来两年公司的每股收益，如果“飞鹤乳业2009年到2010年每股收益如果未完成预期目标（2009年收益达到3美元/股，2010年达到4.43美元/股），要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股。”
结果，飞鹤乳业在第一年就没有达到对赌目标。2009年公司前三季度每股收益达到2.62美元，但第四季度营收仅为4395万美元，同比下降44.79%，亏损高达2698万美元，每股收益为-1.42美元，全年每股收益仅有1.2美元。所以，飞鹤向红杉资本增发了52.5万股，红杉资本持有飞鹤乳业股份上升至13%。
对赌协议的第二个条款是公司的股价，“自融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。”
当时签订对赌协议的飞鹤乳业还是非常有信心的，毕竟不久前公司股价刚刚创了44美元的新高。然而，事与愿违的是，美国市场做空中概股也影响到了飞鹤乳业，自2009年11月开始，公司股价一路下跌，一直到公司私有化，都再也没有回到过30美元以上，最低的时候甚至在3美元附近徘徊。
图2：飞鹤国际股价走势（图片来自GMT报告）
在对赌协议尚未到期的2011年2月，飞鹤乳业宣布以每股24美元的价格回购红杉资本持有的262.5万股股份，提前终止双方之前签署的协议，共分4次向红杉资本支付约6500万美元（按2010年底红杉所持股本及债务的账面价值核算）以及年利率1.5%的利息。
这一次战略合作无疑是失败的。飞鹤乳业没有实现预期的跨越式发展的目标，反而遭遇了资本市场的“滑铁卢”。在支付红杉资本回购款的过程中，公司面临巨大的资金压力，不得不出售公司位于黑龙江的飞鹤（甘南）欧美国际示范牧场和飞鹤（克东）欧美国际示范牧场来回流资金。最终这两座牧场售价约1.318亿美元，其中包括1780万美元现金和价值约1.14亿美元的6个季度生鲜奶供给。而红杉资本投资飞鹤的一年多时间里并没有获得期望中的可观收益，可谓是一个双输的结局。
2012年4月，飞鹤乳业终于完成最后一笔1630万美元的回购后，红杉资本彻底退出。飞鹤乳业意兴阑珊，面对冷漠的美国市场，继续支出每年约2000万美元的维护成本已经意义不大。冷友斌同摩根士丹利旗下的亚洲私募股权部门联合以每股7.4美元的价格，总计1.46亿美元，公开回购公司约50%流通股股份。尽管有投资者对私有化的价格并不满意，认为存在低估，并起诉公司，但这并没有掀起波澜，2013年7月，飞鹤乳业顺利完成私有化，从美股退市。
再战江湖：峰回路转的爆发——抢占高端奶粉市场
在退市之前，飞鹤乳业面临着产销下滑的不利局面，对赌失败后，飞鹤乳业一直在收缩，部分产能甚至租借给了伊利乳业使用，但在伊利乳业发生“汞超标”事件后，其销售有所好转，库存的产品得以迅速清理，企业逐渐恢复过来。
即便是飞鹤乳业退市后的一段时间，公司的业绩增长也是相当缓慢。根据2018年公司向港交所申报的相关材料显示，2014-2016年，飞鹤乳业营业收入分别为35.83亿元、36.15亿元和37.24亿元，整体增长并不大。净利润却稍显波动，2014-2016年公司净利润分别为5亿元、3.82亿元和4.06亿元。虽然公司盈利情况比当初从美国退市的时候已经有了较大的改观，但是比起后来的跨越式增长还是小巫见大巫。
2017年，成为了中国飞鹤发展过程中神奇的一年，在这一年里公司的营业收入暴增，达到了58.87亿，实现净利润11.60亿；2018年公司再接再厉，营收破百亿来到了103.92亿，净利润22.42亿；2019年公司营业收入137.22亿元，净利润39.35亿元。中国飞鹤的营业收入和净利润像是坐上了火箭一样，加速飞升，三年的时间里，营业收入增长到3.68倍，净利润增长到9.69倍。
图3：2008-2018中国飞鹤营业收入（图片来自GMT报告）
图4：2008-2018中国飞鹤税前利润（图片来自GMT报告）
公司将收益的快速增长，归因于公司在高端婴儿奶粉市场上的突破。2010年，飞鹤集团推出超高端星飞帆产品系列，在2016年到2019年四年间，公司高端婴幼儿配方奶粉产品收入占比从42.58%增长到了68.59%。星飞帆系列70%左右的高毛利率，快速的撑起了中国飞鹤的销售额和利润。
图5：2008-2019中国飞鹤产品收入结构（根据公司公告数据整理）
图6：2008-2019中国飞鹤产品成本结构（根据公司公告数据整理）
飞鹤奶粉的快速崛起，一方面是公司的努力，另一方面与我国奶粉行业的发展政策有关系。2016 年 6 月，国家食药监总局发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》， 要求“每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方”， 婴配粉市场准入标准大幅提升， 旨在通过限制企业配方数，减少企业恶意竞争，树立优质国产品牌。贝因美、澳优、蒙牛、伊利、飞鹤、君乐宝、合生元、完达山等国产奶粉企业积极申请产品配方，加强品牌管理，让国产品牌奶粉在国内的市场竞争中不断进取，夺取了“洋奶粉”的市场份额。特别是恒天然“肉毒杆菌”事件、多美滋行贿事件之后，国产奶粉更加注重品牌，2019年飞鹤乳业一骑绝尘的成为了国产龙头，并且“坐二望一”，即将挑战惠氏（雀巢）的第一宝座。
高端品牌，帮助飞鹤乳业打了一场漂亮的翻身仗，也为国产奶粉争了一口气。
图7：我国配方奶粉市场格局变化
好产品还是智商税？国产奶粉为什么这么贵？
在很多行业里，国产产品往往意味着物美价廉，进口产品是普遍价格较高。但是在奶粉领域，却是恰恰相反。很多母婴社区的宝爸宝妈都抱怨，国产奶粉实在是太贵了，不得不投向进口奶粉的怀抱。
从京东、天猫等电商渠道来看，售价在300-400元价格段的，有很多都是国产奶粉：飞鹤的星飞帆、蒙牛的瑞哺恩亲悠、飞鹤臻稚有机、君乐宝的旗帜、伊利的金领冠、合生元的爱斯时光等等。而进口奶粉的价格则大部分在200-300元的价格区间。
不过从整个市场的结构来看，飞鹤乳业在市场竞争中，的确是国产奶粉的龙头。从市场格局来看，除了飞鹤以外，虽然很多国产奶粉的销售额正在增长，但是整体国产奶粉的市场份额却是在收缩。
图8：我国奶粉市场规模变化及内外资市场份额（数据来源：兴业证券）
图9：2013-2018年重点国产品牌品牌销售额（数据来源：方正证券）
虽然政策的支持还是希望国产奶粉能够从中受益，但是国产奶粉的高价格的确让消费者望而却步。国产奶粉的高价格却并不一定意味着国产奶粉的“价高质优”。根据市场机构统计，国产奶粉的加价率处于比较高的水平。
从方正证券统计数据来看，大部分国产奶粉的收入-成本比都是在2以上。其中飞鹤的加价率迅速攀升在2018年是业内最高的3.1，合生元也基本上是在2.5-3.0。高加价率的产品，也意味着企业可以获得更高的利润，飞鹤和合生元也是市场上毛利率在70%附近的唯二两家国产奶粉企业。
图10：2009-2018年部分国产奶粉品牌收入/成本比
那么如此之高的加价率是否意味着消费者可以得到更好的产品或者服务呢？
根据中国飞鹤的招股书，我们或许可以略窥一二。根据公司的招股说明说，公司约有三分之一的成本是“销售成本”也就是产品的生产成本。其中主要原材料鲜奶的采购成本约占8.11%，乳清粉占1.52%，混合植物油占1.49%，脱脂奶粉占1.31%，a-乳清蛋白占0.85%，杂项税费占1.00%；人力成本占0.52%。另外，产品的包装材料占了4.56%。这些生产成本合计占公司售价的27.05%。一罐售价400元的奶粉，有108.19元是用于产品生产，其中除去包装材料，奶粉的“主料”不到90元。
图11:2018年飞鹤奶粉的成本结构
在售价中，占比最大的是33.44%的销售和经销支出，这部分的占比超过鲜奶成本的4倍。剩下的就是公司的净利润和税金以及其他支出。根据中国飞鹤2019年最新披露的年报显示，2019年公司的生产成本进一步下降，总占比到了30.0%，销售支出占比也有所下降，不过仍高达28.0%。
这种销售支出高企的情况，不仅是中国飞鹤所特有的，在其他的国产奶粉企业中也很很明显。毛利率最高的合生元和中国飞鹤在2018年销售支出都超过了35亿。而似乎公司销售费用的高企也与公司的市场份额和销售规模一定程度上成正比——中国飞鹤销售费用快速增长的3年，也是他们销售额快速增长的3年。
以中国飞鹤为代表的国产的奶粉企业，为了品牌的打造，不惜花费重金，大做营销，维护渠道。而最被消费者关注的产品质量却仅占售价的不到三分之一，不知道这些高价的国产奶粉，到底是更加适合中国宝宝的体质，还是更加符合国人“一分钱一分货”高价迷信的智商税。
图12：2006-2018年部分国产奶粉企业销售网点及销售费用支出
那么这些销售费用都用在了什么地方呢？以中国飞鹤为例，公司2018年的36亿销售支出中，有11.67亿元用于广告支出，此外还有6.08亿元用于宣传费用，另外还有8.65亿元花在了线下活动上。这三项主要的推广活动，为公司带来了快速增长的营业收入，以及快速增长的利润。
图13：2016-2018年中国飞鹤销售支出明细
疑点重重，中国飞鹤也要割资本市场的韭菜么？
中国飞鹤的财务报表，可以说好看的不像话。
刚需品市场龙头、高增长、高收益、高分红，几乎所有投资者喜欢的元素在中国飞鹤的报表中都能看到。不过在公司上市前后，市场的质疑声音就不断，公司上市不到一个月，市场机构GMT就发布报告质疑公司财务可能造假，公司研发费用不足也被市场所诟病。
2014年-2017年的研发费用分别是1225万元、1107万元、1381万元和1471万元，直到2018年公司研发费用才破亿，达到1.09亿元，2019年为1.71亿元。虽然市场没有对奶粉企业有过高的要求，但是前些年每年一千多万的研发费用，与公司招股书中“公司重视研发”的表述总有些南辕北辙，让人很难理解，这么一点费用如何才能研究出“适合中国宝宝体质的奶粉”。
另外一个市场所关注的，就是公司诡异的借贷。截至2019年底，公司有17.78亿元在建工程和36.84亿元存款处于抵押状态。公司2019年在发行股份募集了近60亿元的情况下，仍新增了42亿银行贷款，同时公司还购买了超过80亿的结构性存款，让人很难说公司到底是缺钱还是不缺钱。这种有大量银行存款同时还大量融资、贷款的现象，也曾经出现在A股爆雷的康德新和东旭光电身上。
图14：中国飞鹤2019年年报资产抵押及现金流量表
GMT报告中，也对中国飞鹤的现金流提出质疑，认为虽然中国飞鹤暂时不适合做空，但是公司的现金流还是值得注意的。
另外还有个值得关注的，就是摩根士丹利。自2013年摩根士丹利帮助中国飞鹤完成私有化以后，即便是当初1.46亿美元的资金全部是摩根士丹利出资，7年来，摩根士丹利的这笔投资盈利也已经超过20倍。作为占公司股份近19%的投资者，摩根士丹利的市值已经超过了30亿美元，赚的盆满钵满。而值得注意的是，摩根士丹利的限售，2020年5月就要到期，可以通过二级市场减持。以中国飞鹤目前的股价，摩根士丹利有很大的动力减持套现。
在消费者市场上，中国飞鹤产品定价过高、产品质量问题也是层出不穷。2015年飞鹤关山工厂的部分产品就被爆不符合市场标准。此外，以“飞鹤+质量”为关键字搜索，可以看到很多新闻，知乎等平台飞鹤的评价也一直不高。但是一直都没有主流的媒体对相关情况进行关注和报道，反而是很多媒体称赞中国飞鹤“高品质、高研发、好服务”，不知道是不是公司十多亿的广告投放起了效果。当中国飞鹤质量问题层出不穷的时候，是否意味着公司的品控也开始下滑？
该如何做好中国奶粉品牌
在互联网时代，信息成本是最高的，也是最低的。做不好市场营销的公司，是没有办法做大做强的。一旦品牌在市场中已经树立起来，就可以达到事半功倍的效果。2019年中国飞鹤的营销费用增长了10%左右，营业收入已经增长了近30%已经充分地说明了这一点。但是优秀的品牌更需要优秀产品质量来支撑，高营销的公司还需要高技术支持。公司规模扩大的时候，公司管理也要及时跟进。2011年飞鹤急于扩张的恶果已经伤害过公司一次，希望这也是最后一次。
2016年底辉山乳业遭遇浑水做空后，2017年3月公司股价断崖式下跌，爆雷后公司高管失联，最终申请破产重整，不仅大大地伤害了公司，也伤害了在港上市中概股特别是上市民企的形象。食品安全是企业的良心，产业龙头更要承担更多的社会责任。奶粉行业一直事件不断，从“三聚氰胺”的三鹿到“汞超标”的伊利，再到“肉毒杆菌”的恒天然，无论是国产大品牌还是国外大厂都曾中招。
图15：国产奶粉成分对比
做好中国奶粉品牌，不仅要适合中国宝宝体质，更应该对得起中国企业良心。国内的消费者愿意支持中国飞鹤，不仅是因为他们相信公司的产品，更因为相信中国企业，心甘情愿的为这份信任支付更高的溢价。中国飞鹤不应该承担过高的期望和压力，但也应该对得起消费者诚挚的支持和信任。
奶粉,乳业 标签：
